Publikationen über Unternehmensbewertung, Basiszins, Fremdwährung, Marktrisikoprämie

Veröffentlichung: RWZ, 10/2018
Autoren: Patloch-Kofler/Wimmer

In der Praxis der Unternehmensbewertung zeigt sich zunehmend die Tendenz, das Länderrisiko zu berücksichtigen. Im Besonderen die Bewertung von Unternehmen in sogenannten Emerging Markets kann ohne Berücksichtigung eines Länderrisikos bei einer Bewertung nach dem Standard-CAPM zu Überbewertungen führen, weshalb eine Anpassung um eine Länderrisikoprämie zweckmäßig erscheint. Fraglich ist jedoch nach wie vor, in welcher Weise sich das Länderrisiko aus einer modelltheoretischen Perspektive in der Unternehmensbewertung "richtig" berücksichtigen lässt, und ob das Fachgutachten KFS/BW 1 die dafür notwendigen Voraussetzungen bietet.

1. Einleitung

Die Behandlung von Länderrisiken in der nationalen und internationalen Unternehmensbewertung ist in Praxis und Literatur ein viel diskutiertes Thema. Dementsprechend divergent sind die Meinungen und Empfehlungen dazu. Während das Länderrisiko in der (va nationalen) Bewertungspraxis kaum Beachtung findet, wird in der Literatur mittlerweile erkannt, dass das Länderrisiko eine für die Bewertung nicht unwesentliche Komponente darstellt. Dennoch bietet auch die Literatur keine einheitliche Empfehlung zu einer stringenten Berücksichtigung.

Auch im österreichischen Fachgutachten zur Unternehmensbewertung KFS/BW 1 (idF 2014) sowie in der IDW-Stellungnahme S 1 (idF 2008) finden sich zum Länderrisiko keine Aussagen, wobei das IDW zumindest eine ergänzende Empfehlung veröffentlichte, in welcher die Berücksichtigung des Länderrisikos thematisiert ist.

Sowohl Bewerter als auch Theoretiker werden damit vor eine nur wenig zufriedenstellende Situation gestellt: Dem Bewerter, der das länderspezifische Risiko aufgrund seiner empirisch belegten Existenz anzusetzen hat, fehlen die notwendigen Vorgaben für eine ordnungsgemäße Berücksichtigung. Und aus der wissenschaftlichen Perspektive ergibt sich das Problem, dass vorherrschende Bewertungsmodelle den Modellrahmen zur Berücksichtigung des Länderrisikos erst gar nicht bieten.

Der Beitrag liefert daher eine Zusammenfassung der unterschiedlichen Sichtweisen und Ansätze der Erfassung des Länderrisikos und versucht abschließend die Darstellung einer KFS/BW 1-konformen Berücksichtigung des Länderrisikos.

2. Länderrisiko als Einflussfaktor auf den Unternehmenswert?

2.1. Definition Länderrisiko

In der unbegrenzt scheinenden Literatur zur Unternehmensbewertung gibt es keine einheitliche und allgemeingültige Definition des Begriffs "Länderrisiko". Vielmehr ist unter diesem Begriff eine große Anzahl an mehr oder weniger präzisen Umschreibungen von länderspezifischen Umständen, die den Unternehmenswert beeinflussen können, zu subsumieren. Im Allgemeinen sind dies bspw größere Nachfrageschwankungen, größere Unsicherheiten bzgl Zins-, Inflations- und Währungsentwicklungen, Änderungen des gesetzlichen Rahmens sowie politische Risiken.² Darüber hinaus wird zwischen originären und derivativen Länderrisiken unterschieden.³

Originäre Länderrisiken betreffen va Verlustrisiken bzgl Forderungen gegenüber ausländischen Staaten. So können Krisensituationen in den entsprechenden Ländern dazu führen, dass vereinbarte Zins- und Tilgungsleistungen des Staates ganz oder zumindest teilweise ausfallen.

Derivative Länderrisiken liegen vor, wenn sich der Eintritt von originären Länderrisiken (zB Staatsinsolvenz) auf die Entwicklung des zu bewertenden Unternehmens und auf dessen künftige Zahlungsströme auswirken kann.

In der Bewertungsliteratur werden diese Risiken zumeist mit Ländern, deren Kapitalmärkte als sogenannte "Emerging Markets",⁴ also aufstrebende Märkte, bezeichnet werden, in Verbindung gebracht. Es ist jedoch anzumerken, dass Länderrisiken nicht allein auf diese Märkte zu beschränken sind.

2.2. Empirische Evidenz aus der Kapitalmarktforschung

Da eine einheitliche Definition des Länderrisikos und oft auch das grundsätzliche Verständnis für dieses spezifische Risiko fehlt, werden zunächst empirische Studien zusammengefasst, die das Länderrisiko im Kontext einer betriebswirtschaftlichen Unternehmensbewertung berücksichtigen. Die Anzahl der infrage kommenden Untersuchungen ist jedoch sehr limitiert. Zudem stellt in den meisten Studien das Länderrisiko keine Zielgröße der Untersuchung dar, sondern wird idR lediglich als mögliche Erklärung für Renditebewegungen auf bestimmten Märkten bzw Regionen gesehen.

Fama/French⁵ untersuchten bspw den Einfluss der Faktoren "Size", "Value" und "Momentum" auf die Aktienrenditen in den Märkten Nordamerika, Europa, Japan und Asien-Pazifik-Raum zwischen 1990 und 2011.⁶ Zum einen zeigen sich signifikante regionale Unterschiede in den Ergebnissen aus diesem Mehr-Faktoren-Modell und zum anderen kann auch der Momentum-Faktor nicht rational erklärt werden.⁷ Insgesamt können diese Ergebnisse wohl aber als Hinweis auf bestimmte Länderrisiken interpretiert werden.

Konkreter zeigt sich das Spezifikum des Länderrisikos indes in einer Studie aus 2016, in welcher das politische Risiko - als Teil des Länderrisikos - von Investitionsprojekten untersucht wird.⁸ Im Fokus stehen dabei die Zinssatzspannen von Staatsanleihen aufstrebender Märkte.⁹ Diese beinhalten jedoch nicht nur das politische Risiko eines Landes, sondern daneben auch andere Komponenten. In der Studie wird beobachtet, dass das Heranziehen eines Risikozuschlags auf Basis von Zinssatzspannen der Staatsanleihen zur Ermittlung der Kapitalkosten und die zusätzliche Berücksichtigung einer Risikoprämie für politisches Risiko zu einer Doppelberücksichtigung des politischen Risikos führt. Gleiches gilt für die Berücksichtigung politischer (und auch ökonomischer) Risiken im Cashflow: Auch hier kommt es zur Doppelberücksichtigung entsprechender Risiken, sofern lokale Staatsanleihen zur Kapitalkostenermittlung herangezogen werden. Im Ergebnis zeigt sich, dass neben den politischen Risiken auch die lokalen ökonomischen Unsicherheiten bereits in den Zinssätzen der Staatsanleihen aufstrebender Märkte enthalten sind.¹⁰ Letztlich sind die Ergebnisse der Studie als Hinweis heranzuziehen, dass Länderrisiken aus besagter Zinsspanne abgeleitet werden können bzw jedenfalls bewertungsrelevant sind.

Ein ähnlicher Untersuchungsrahmen wie in Fama/French findet sich in der empirischen Studie von Hanauer/Kaserer/Rapp wieder.¹¹ Darin wird basierend auf Renditen der CDAX-Unternehmen von Juli 1996 bis Dezember 2011 untersucht, inwieweit Veränderungen am deutschen Aktienmarkt aufgrund von zunehmender Internationalisierung und erhöhtem Streubesitz die Risikofaktoren eines Multifaktor-Modells nach Fama/French¹² beeinflussen. Sie stellen fest, dass die Renditen im Untersuchungszeitraum keine signifikante Marktrisikoprämie enthalten, dafür jedoch signifikante negative (!) Größenprämien (Size Premium), signifikant positive Substanzprämien (Value Premium) und signifikant positive Momentumprämien (Momentum Premium). In einer Korrelationsanalyse zeigt sich, dass alle vier Faktoren untereinander und mit internationalen Gegenstücken (USA, Schweiz) nur schwach bzw negativ korreliert sind. Dadurch kann die nationale Besonderheit der Risikofaktoren bzw das Vorhandensein länderspezifischer Risiken aufgezeigt werden, die notwendigerweise zu berücksichtigen sind. Zudem konnten Hanauer/Kaserer/Rapp Ergebnisse früherer Studien¹³ bestätigen, wonach das Einfaktoren-Modell im Sinne des CAPM zeitliche Streuungen der Renditen schlechter abbildet als Multifaktoren-Modelle. In diesem Sinne plädieren Hanauer/Kaserer/Rapp für die Erweiterung des CAPM um den Faktor Länderrisiko.

Die Aussagekraft des CAPM muss - va bezüglich Länderrisiken - aufgrund empirischer Studien va bei der Bewertung von Unternehmen in aufstrebenden Märkten kritisch hinterfragt werden. So ergibt bspw eine weiter zurückliegende Untersuchung von Aktienrenditen von 30 aufstrebenden Märkten zwischen 1976 und 2001, dass weder globale noch lokale Betafaktoren signifikante Erklärungsfaktoren für Aktienrenditen darstellen.¹⁴ Das gleiche Ergebnis liefert eine Untersuchung für die Märkte in Polen, Russland, in der Tschechischen Republik, der Türkei und Ungarn, in welchen die Aktienrenditen zwischen 1999 und 2007 ebenfalls nicht durch Betafaktoren erklärbar sind.¹⁵

Während auf Basis empirischer Studien das CAPM mit einem globalen Beta als unzureichend aussagekräftiges Kapitalkostenmodell erachtet wird, scheint indes die Anwendung eines lokalen Betas in manchen Untersuchungen zumindest einen schwachen Erklärungsbeitrag für Aktienrenditen zu liefern. So zeigt eine Studie, in welcher Aktienrenditen in aufstrebenden Märkten zwischen 1987 und 2016 untersucht wurden, zwar keinen Zusammenhang zwischen Aktienrenditen und einem globalen Beta, jedoch können signifikante Korrelationen mit lokalen Betas nachgewiesen werden. In der Untersuchung wird weiters resümiert, dass aufstrebende Märkte generell als eigene Assetklasse behandelt werden sollten.¹⁶

3. Länderrisiko in der Bewertungspraxis

Während auf Grundlage empirischer Studien das Länderrisiko somit als ein Faktor zur Erklärung von Aktienrenditen herangezogen werden kann, ergibt sich für den Praktiker die Herausforderung, das Länderrisiko in der Unternehmensbewertung entsprechend zu berücksichtigen. Oftmals wird dabei auf Damodarans Konzept zur Länderrisikoprämie zurückgegriffen, welches im Wesentlichen eine Anpassung des CAPM darstellt.¹⁷

3.1. Damodarans Länderrisikoprämie

Für Damodaran ist das Länderrisiko eine in der Unternehmensbewertung jedenfalls zu berücksichtigende Größe, die jedoch vom CAPM in seiner herkömmlichen Form nicht ausreichend erfasst wird.¹⁸ Aufgrund dessen entwickelte Damodaran in seinem Konzept zur Berücksichtigung des Länderrisikos drei mögliche Ansätze:¹ ⁹

Unter der Prämisse, dass sämtliche Unternehmen eines Landes dem Länderrisiko in gleicher Art und Weise ausgesetzt sind, empfiehlt Damodaran die Anwendung der Holzhammermethode²⁰ gemäß folgender Gleichung:

(1)

Nach Damodarans Ausführungen ist für r_f ein risikoloser Basiszins und für MRP die Marktrisikoprämie eines entwickelten Marktes (nach seinen Ausführungen konkret der US-Markt) heranzuziehen.

Geht man hingegen davon aus, dass sich das Länderrisiko proportional zum Marktrisiko verhält, ist nicht die Holzhammermethode anzuwenden, sondern eine Erfassung des Länderrisikos über das Beta:²¹

(2)

Der hingegen allgemeinste Ansatz in Damodarans Konzept zur Anpassung des CAPM ist die Lambda-Methode. Dieser Ansatz lässt die Darstellung zu, dass das Unternehmen dem Marktrisiko in einem anderen Ausmaß als dem Länderrisiko ausgesetzt ist:

(3)

Durch die Erweiterung um Lambda wird aus dem CAPM ein Mehrfaktoren-Modell. Das Lambda selbst ist demnach ein unternehmensspezifischer Faktor, der sich bspw an den Umsätzen eines Unternehmens orientiert.²²

Während Damodarans Ansätze zur Anpassung des CAPM für das Länderrisiko in der Bewertungspraxis eine anwenderfreundliche Möglichkeit zur Berücksichtigung der länderspezifischen Risiken darstellen, sind sie aus einer modelltheoretischen Perspektive nicht haltbar, wie Kruschwitz/Löffler/Mandl ausführlich erörtern.²³

Zunächst kritisieren Kruschwitz/Löffler/Mandl, dass keiner der drei Ansätze logisch stringent aus dem Modell hergeleitet wurde und zusätzlich der Bewerter offensichtlich die freie Wahl hat, welcher Ansatz zur Kapitalkostenermittlung herangezogen wird.²⁴ Schwerer wiegt jedoch uE die Tatsache, dass Damodaran nur den Lambda-Ansatz als Abweichung zum CAPM erachtet, da es sich dabei um eine Transformation zu einem Mehrfaktoren-Modell handelt.²⁵ Kruschwitz/Löffler/Mandl halten jedoch richtigerweise fest, dass sich auch bereits der zweite Ansatz, in welchem die Marktrisikoprämie um eine Länderrisikoprämie erhöht wird, nicht mehr im Modellrahmen des CAPM befindet. Denn das Standard-CAPM setzt voraus, dass die Marktrisikoprämie eine unternehmensunabhängige Variable ist, durch den Aufschlag einer Länderrisikoprämie wird diese Prämisse jedoch verletzt.²⁶ Dieselbe Argumentationskette kann letztlich auch gegen die Holzhammermethode vorgebracht werden. Nicht zuletzt deshalb wird anderorts Damodaran sogar das Scheitern beim Versuch, das CAPM zu retten, attestiert.²⁷

3.2. Ableitung von Länderrisiken

Trotz der Inkonsistenz in Damodarans Berücksichtigung der Länderrisiken im CAPM erfreuen sich seine Ansätze in der Bewertungspraxis stetiger Beliebtheit²⁸ bzw werden laufend neue Versuche angestellt, um das CAPM mit dem Länderrisiko in der Form einer Risikoprämie zu vereinen.²⁹

Die Ermittlung einer solchen Länderrisikoprämie gestaltet sich jedoch zumeist als durchaus diffizile Angelegenheit. Denn beim Länderrisiko handelt es sich um keine greifbare Größe, die direkt am Kapitalmarkt beobachtbar ist. Vielmehr können Länderrisiken nur indirekt abgeleitet werden, indem - wie in den empirischen Studien gezeigt - Zusammenhänge zwischen risikoverursachenden Größen einerseits und Länderrisiken andererseits beobachtet werden.³⁰

Für die Schätzung des Länderrisikos - um in weiterer Folge daraus eine Länderrisikoprämie abzuleiten - sind eine Vielzahl an Indikatoren denkbar. An dieser Stelle erwähnt seien die Ratings der von Staaten begebenen Fremdkapitalinstrumente, welche von Ratingagenturen erstellt werden. Darüber hinaus werden von diversen Anbietern Indizes erstellt, die als Indikator zur Messung des Länderrisikos dienen können. Als weitere Möglichkeit können marktbasierte Kennzahlen herangezogen werden. Konkret kann bspw auf die Zinsspanne zwischen Anleihen von entwickelten Märkten und Emerging Markets zurückgegriffen werden. Weitere marktbasierte Größen sind Credit Default Spreads (CDS) und die Volatilität der Aktienmärkte.³¹

In diesem Zusammenhang ist auch zu analysieren, welcher Markt für die Ableitung des Länderrisikos heranzuziehen ist. Betreibt bspw ein Unternehmen eine Betriebsstätte in Brasilien, kommt nicht automatisch nur das Länderrisiko Brasiliens zum Tragen. Vielmehr sind die Geschäfte der Betriebsstätte - zB anhand der Umsätze und wo diese generiert werden - zu analysieren, weshalb uU auch Länderrisiken anderer Länder anzusetzen sind. Andererseits ist diese Betriebsstätte wahrscheinlich unabhängig von ihren Geschäften einem ständigen "Restrisiko" (bspw aufgrund der politischen Situation) bezogen auf den Standort Brasilien ausgesetzt, weshalb trotz Umsätzen in ausschließlich anderen Ländern dennoch Brasiliens Länderrisiko in die Berechnung miteinfließen muss.

In der Bewertungspraxis beruft man sich zumeist aus Vereinfachungsgründen lediglich auf die von Damodaran selbst abgeleiteten Länderrisikoprämien, welche in regelmäßigen Abständen veröffentlicht werden. Dieser stellt in seinen Berechnungen auf eine Kombination zwischen Default Spreads und der relativen Standardabweichung zwischen Aktienmarkt und Staatsanleihen ab.

4. Zwischenfazit

Aufgrund empirischer Befunde ist davon auszugehen, dass die Berücksichtigung des Länderrisikos eine notwendige Variable darstellt, um Aktienrenditen erklären und in weiterer Folge Unternehmenswerte berechnen zu können. Vor allem in aufstrebenden Märkten scheint es ohne explizite Berücksichtigung eines Länderrisikos regelmäßig zu Überbewertungen zu kommen. Die in der Bewertungspraxis üblicherweise verwendeten kapitalmarktorientierten Modelle liefern dabei nur bedingt aussagekräftige Ergebnisse.

Ohnehin konnten bereits in einer Vielzahl an Studien die generellen Unzulänglichkeiten des CAPM, als Einfaktoren-Modell Aktienrenditen zu erklären, dargestellt werden. Das CAPM bietet aus einer modelltheoretischen Perspektive auch nicht die Möglichkeit, Länderrisiken in Form einer Risikoprämie explizit zu berücksichtigen. Lediglich über den Betafaktor lässt sich auf Basis empirischer Erkenntnisse die Erklärungsgüte erhöhen, indem durch ein Abstellen auf den lokalen Markt ("local beta") lokale Gegebenheiten teilweise eingefangen werden.

Hinsichtlich der Bewertung von Unternehmen nach allgemein anerkannten Fachgutachten und Stellungnahmen ergibt sich letztlich die Problematik, dass die Erfassung des Länderrisikos nicht über einen Aufschlag im Zinssatz (Länderrisikoprämie) mit darin vorgesehenen Kapitalkostenmodellen - insb dem CAPM - vereinbar ist.

5. Erfassung des Länderrisikos in einer Bewertung nach KFS/BW 1

Das Länderrisiko findet keine unmittelbare Berücksichtigung in einer Unternehmensbewertung nach KFS/BW 1. So wird im Fachgutachten ausschließlich in Rz 52 festgehalten, dass bei der Ermittlung künftiger finanzieller Überschüsse im Rahmen der Informationsbeschaffung auch "langfristige gesamtwirtschaftliche sowie länder- und branchenspezifische Trendprognosen" miteinzubeziehen sind.

In der deutschen Stellungnahme S 1 des IDW findet das Länderrisiko ebenfalls keine Berücksichtigung. Die Anwendung eines "reinen" (Tax-)CAPM ist vorgesehen. Jedoch veröffentlichte der Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) des IDW 2012 eine Verlautbarung,³² in welcher erstmals das Länderrisiko in der Unternehmensbewertung anerkannt wurde. Die Verlautbarung enthält daneben auch konkrete Empfehlungen zum Umgang mit dem Länderrisiko im Rahmen der Unternehmensbewertung. Als Anhaltspunkt für Länderrisiken wird darin die Risikoprämie von Staatsanleihen (dh Renditeaufschläge im Vergleich zu [quasi-]sicheren Anlagen) der für das operative Geschäft relevanten Länder genannt.³³ Hinsichtlich der Berücksichtigung im Bewertungsmodell empfiehlt der FAUB eine Anpassung der Zahlungsströme sowohl an das derivative als auch an das originäre Länderrisiko. Aus pragmatischen Überlegungen kann alternativ auch ein korrektiver Ansatz im Nenner in Form eines Risikozuschlags zu den nach (Tax-)CAPM ermittelten Kapitalkosten erfolgen.

Trotz der fehlenden expliziten Nennung des Länderrisikos im Fachgutachten KFS/BW 1 bzw einer fehlenden ergänzenden Empfehlung seitens der Arbeitsgruppe Unternehmensbewertung des Fachsenats für Betriebswirtschaft (kurz AG Unternehmensbewertung) wird im Folgenden untersucht, inwiefern sich die Berücksichtigung des Länderrisikos mit der Methodik der Unternehmensbewertung nach KFS/BW 1 vereinbaren lässt.

5.1. Berücksichtigung im Diskontierungssatz

Bei der Unternehmensbewertung mittels Diskontierungsverfahren werden die Barwerte künftiger finanzieller Überschüsse ermittelt. Die zukünftigen finanziellen Überschüsse sind idR nicht hinreichend bekannt und deshalb mit Risiko behaftet. Dieses Risiko lässt sich bei der Anwendung von Diskontierungsverfahren durch die Sicherheitsäquivalenzmethode oder durch die Risikozuschlagsmethode berücksichtigen.³⁴ Das Fachgutachten KFS/BW 1 bevorzugt die Risikozuschlagsmethode und sieht bei der Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswerts die Anwendung des CAPM vor, um den Risikozuschlag zu berechnen.³⁵ Andere kapitalmarktorientierte Methoden werden in KFS/BW 1 nicht angeführt, sind aber gem Rz 111 im Einzelfall denkbar, sofern sie "anerkannt" und "üblich" sind.

5.1.1. Formale Kritik

Zwar bietet das CAPM per se keinen Raum für die explizite Berücksichtigung des Länderrisikos, mittels Damodarans CAPM-Erweiterungen könnte das Länderrisiko jedoch in Form einer Risikoprämie in die Bewertung "eingeschleust" werden - eine in der (auch österreichischen) Praxis durchaus bekannte Vorgehensweise, die nicht zuletzt aus der IDW-Empfehlung heraus entstand.³⁶

Dennoch ist festzuhalten, dass aufgrund obiger Ausführungen nach Kruschwitz/Löffler/Mandl bei der Berücksichtigung des Länderrisikos im CAPM dessen Modellrahmen verlassen wird und de facto kein CAPM mehr zur Anwendung kommt. Aufgrund dessen lässt sich der Ansatz von Länderrisikoprämien in KFS/BW 1 wohl kaum rechtfertigen.³⁷

Während KFS/BW 1 (idF 2006) Rz 72 noch die Möglichkeit vorsah, dass die durch das CAPM ermittelte Risikoprämie vom Wirtschaftstreuhänder angepasst werden kann, ist dieser Passus in der aktuellen Fassung des Fachgutachtens nicht mehr enthalten. Auch auf diesem Weg ist somit die Berücksichtigung des Länderrisikos in Form eines Risikoaufschlags nun nicht mehr zulässig.

Letztlich käme noch das Abstellen auf oben erwähnte Rz 111 des Fachgutachtens in Betracht, wonach im Einzelfall die Anwendung eines alternativen Kapitalkostenmodells denkbar ist, wenn dieses "anerkannt" und "üblich" ist. Aufgrund der teils diametral geführten Diskussion, ob nun eine Länderrisikoprämie verwendet werden darf oder nicht, muss die Anerkennung dieser Methode zumindest infrage gestellt werden. Denn Gegner dieses besonderen Risikozuschlags finden sich sowohl in der Wissenschaft³⁸ als auch in der Praxis.³⁹

5.1.2. Anwendungsorientierte Kritik

Neben den formalen Argumenten, die gegen einen Ansatz einer Länderrisikoprämie sprechen, können auch praktische vorgebracht werden. Wird (trotz der formalen Gegenargumente) eine Länderrisikoprämie angesetzt, müssen - entgegen der Bewertungspraxis - die zu diskontierenden Zahlungsströme um jegliches Länderrisiko "bereinigt" werden, damit es nicht zu einer Doppelerfassung des Länderrisikos kommt. Wird zB ein multinationaler Konzern mit Geschäften in Russland, Venezuela oder den Philippinen bewertet, sind beim Ansatz einer Länderrisikoprämie die Zahlungsströme zwingend unter der Fiktion zu schätzen, dass diese in Österreich oder Deutschland stattfinden. Andernfalls würde eine Berücksichtigung des Länderrisikos nicht nur im Nenner der Barwertermittlung der künftigen Überschüsse, sondern (zumindest teilweise) auch im Zähler stattfinden.⁴⁰ Folgendes Beispiel zeigt diese Problematik der Doppelerfassung:

Ein in Rumänien ansässiges Unternehmen erwirtschaftet nur inländische Zahlungsströme in einem unendlich gleichbleibenden Ausmaß iHv 100 GE. Aufgrund politischer Risiken könnten jedoch 55 % dieser Zahlungsströme wegfallen (25%ige Wahrscheinlichkeit). Dieses länderspezifische Risiko kann entweder im Zahlungsstrom oder eben mittels einer Länderrisikoprämie berücksichtigt werden.

Abbildung 1: Berücksichtigung im Zahlungsstrom vs Länderrisikoprämie und Doppelerfassung⁴¹

Wird die erste Variante gewählt, ist der Erwartungswert der Zahlungsströme zu bilden, welcher 86 GE beträgt. Für die Ermittlung des Barwerts der Zahlungsströme ist sodann der Erwartungswert der Zahlungsströme durch die Kapitalkosten zu teilen. Der Wert des Unternehmens beträgt folglich 1.150 GE.

In der zweiten Variante wird das Länderrisiko über eine Länderrisikoprämie berücksichtigt. Das setzt voraus, dass das Länderrisiko im Zahlungsstrom ignoriert wird und nur die 100 GE für die Berechnung herangezogen werden. Mit einem um die Länderrisikoprämie angepassten Kapitalkostensatz (7,50 % + 1,20 %) ist der Barwert der ewigen Rente des unendlichen Zahlungsstroms zu ermitteln. Der Wert des Unternehmens beträgt folglich erneut 1.150 GE.

Wird hingegen bei Anwendung einer Länderrisikoprämie der Erwartungswert (86 GE) der Zahlungsströme verwendet und nicht der "länderrisikofreie" Zahlungsstrom (100 GE), kommt es zu einer Doppelerfassung des Länderrisikos und der Wert des Unternehmens beträgt nur 992 GE. Der Unternehmenswert wäre dadurch um 14 % niedriger.

5.2. Berücksichtigung im Zahlungsstrom

Das FAUB empfiehlt den Ansatz einer Länderrisikoprämie nur als Alternative und sieht primär vor, die Zahlungsströme selbst an das Länderrisiko in Form eines Erfolgsgrößenabschlags anzupassen.⁴² Dadurch würden nicht nur sämtliche oben genannten Argumente bzgl modelltheoretischer Unvereinbarkeit und möglicher Doppelerfassung ausscheiden, es würde uE auch die Möglichkeit eröffnet, Länderrisiken zielgerichteter und stringenter zu erfassen. Außerdem würde man sich dadurch nach wie vor aufgrund der oben erwähnten Rz 52 des KFS/BW 1, wonach bei der Ermittlung künftiger finanzieller Überschüsse im Rahmen der Informationsbeschaffung auch "langfristige gesamtwirtschaftliche sowie länder- und branchenspezifische Trendprognosen" miteinzubeziehen sind, im Rahmen des Fachgutachtens bewegen.

Übernimmt der Bewerter die Planungsrechnung des zu bewertenden Unternehmens, ist grundsätzlich anzunehmen, dass darin errechnete Zahlungsströme bereits (wie im Beispiel) um mögliche Länderrisiken angepasst sind. Anderenfalls müsste der Bewerter gem KFS/BW 1 Rz 68 ff auf Basis einer Plausibilitätsprüfung die Anpassung vornehmen und bspw das Risiko einer Enteignung oder Steuererhöhung etc in der Planungsrechnung erfassen.

Kommt hingegen die Länderrisikoprämie zur Anwendung, muss, wie oben erwähnt, der Einfluss des Länderrisikos auf den Zahlungsstrom herausgerechnet werden und ein "Als-ob-Erwartungswert"⁴³ ermittelt werden. Diese Tatsachen setzen jedoch voraus, dass der Einfluss des Länderrisikos auf den Zahlungsstrom bekannt ist bzw hinreichend plausibel ermittelt werden muss. Der Ansatz einer Länderrisikoprämie führt deswegen zu einer doppelten Schätzung: Zum einen muss ohnehin der Einfluss auf den Zahlungsstrom geschätzt werden und zum anderen die Risikoprämie an sich. Dagegen muss bei einer ausschließlichen Berücksichtigung des Länderrisikos im Zahlungsstrom selbst nur eine Schätzung vorgenommen werden, sofern sie nicht bereits plausibel in der Planungsrechnung enthalten ist.

6. Schlussfolgerung

Bei Unternehmensbewertungen mit internationalem Bezug wird va in der Praxis vermehrt das Bedürfnis zum Ausdruck gebracht, die durch das CAPM ermittelten Risikoprämien zu modifizieren und um eine Länderrisikoprämie zu erweitern. Die Berücksichtigung des Länderrisikos ist zweifelsfrei notwendig, zumal mittlerweile auch empirische Belege für dessen Existenz verfügbar sind und die Erklärungsgüte für Aktienrenditen durch Berücksichtigung eines Länderrisikos teils deutlich erhöht werden kann.

Dennoch ist die Diskrepanz bzgl des Länderrisikos zwischen Theorie und Praxis nach wie vor groß. Denn va aufgrund formaler Überlegungen scheint der Ansatz einer Länderrisikoprämie kaum gerechtfertigt zu sein - zu groß sind die modelltheoretischen Hürden, die einen Ansatz einer zusätzlichen Risikoprämie in den vorherrschenden Kapitalkostenmodellen (insb dem CAPM) einfach nicht vorsehen. Zudem scheint es auch mehr als fragwürdig zu sein, eine Risikoprämie für Länderrisiken ansetzen zu wollen, nicht aber auch eine für bspw die Größe des Unternehmens (eine sog Size Premium, welche empirisch ebenfalls nicht unbegründet zu sein scheint) oder andere zusätzliche und erklärungserhöhende Faktoren. Eine stringente Vorgehensweise ist deshalb in der aktuellen Bewertungspraxis nicht erkennbar. Für den Ansatz einer Länderrisikoprämie nach Vorbild des deutschen FAUB wäre außerdem die AG Unternehmensbewertung gefordert, durch eine Empfehlung den Rahmen des KFS/BW 1 dahin gehend zu erweitern.

Vielmehr empfiehlt es sich uE, das Länderrisiko dort zu berücksichtigen, wo es ohnehin schon (zumindest teilweise) erfasst sein sollte - und zwar in den Zahlungsströmen selbst. Dabei ist der Effekt des Länderrisikos auf Basis von Risikoanalysen zu berücksichtigen, welche grundsätzlich bereits vom zu bewertenden Unternehmen vorzunehmen sind. Alternativ sind die Zahlungsströme vom Bewerter im Rahmen der Plausibilitätsprüfung um das Länderrisiko zu korrigieren. Dadurch bewegt sich der Bewerter - trotz expliziter Berücksichtigung des Länderrisikos - weiterhin im Rahmen des Fachgutachtens KFS/BW 1.

1 Die Autoren bedanken sich für wertvolle Hinweise und Anregungen bei Herrn em. Univ.-Prof. Dr. Gerwald Mandl und Herrn Univ.-Prof. Dr. Romuald Bertl.

2 Vgl Zwirner/Kähler, Berücksichtigung von Länderrisiken bei der Unternehmensbewertung - Anmerkungen zu einer notwendigen Erfassung und einer pragmatischen Ermittlung, DB 48/2014, 2721.

3 Vgl IDW-Verlautbarung "Fragen und Antworten: Zur praktischen Anwendung der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen nach IDW S 1 i.d.F. 2008", IDWLife 7/2016, 581.

4 Bspw Asien, Lateinamerika oder Osteuropa.

5 Siehe Fama/French (2012), Size, Value, and momentum in international stock return, Journal of Financial Economics 3/2012, 457-472.

6 Der Faktor "Size" stellt die Marktkapitalisierung dar. Der Faktor "Value" bezieht sich auf Relationen zwischen bspw Buchwerten oder Cashflows zum Aktienpreis. Sog "Value Stocks" haben demnach ein großes Buchwert/Aktienpreis-Verhältnis. Der Faktor "Momentum" bezieht sich auf historische Renditenbewegungen.

7 Siehe dazu auch Gleißner (2015), Länderrisikoprämien, in Peemöller (Hrsg), Praxishandbuch der Unternehmensbewertung⁶ 871, der diese Studie ebenfalls zusammenfasste und diskutierte.

8 Siehe Bekaert/Harvey/Lundblad/Siegel (2016), Political risk and international valuation, Journal of Corporate Finance 37/2016, 1-23.

9 Die Zinsspanne einer Staatsanleihe ist die Differenz der Rendite einer US-Staatsanleihe und einer ausländischen Staatsanleihe.

10 Vgl Bekaert/Harvey/Lundblad/Siegel (2015), Political risk an international valuation, Journal of Corporate Finance 37/2016, 19.

11 Siehe Hanauer/Kaserer/Rapp (2013), Risikofaktoren und Multifaktorenmodelle für den deutschen Aktienmarkt, BFuP 5/2013, 469-492.

12 Vgl Fama/French (1992), The Cross-Section of Expected Stock Returns, Journal of Finance 2/1992, 427-465.

13 Zu Studien über die Aussagekraft des CAPM siehe bspw: Hagemeister/Kempf (2010), CAPM und erwartete Renditen, DBW 2/2010, 145-164; Subrahmanyam (2010), The Cross-Section of Expected Stock Returns: What Have We Learnt from the Past Twenty-Five Years of Research? European Financial Management 1/2010, 27-42; Chen/Novi-Marx/Zhang (2011), An Alternative Three-Factor Model, Working Paper; Cochrane (2011), Discount Rates: American Finance Association Presidential Address, Journal of Finance 4/2011, 1047-1108, sowie va Fama/French (2015), A five-factor asset pricing model, Journal of Financial Economics 1/2015, 1-22.

14 Vgl Estrada/Serra (2005), Risk and Return in Emerging Markets: Family Matters, Journal of Multinational Financial Management 3/2005, 257-272.

15 Vgl Hofbauer (2011), Kapitalkosten bei der Unternehmensbewertung in den Emerging Markets Europas 130-148.

16 Vgl Bekaert/Harvey (2017), Emerging Equity Markets in a Globalizing World, Working Paper; zu ähnlichem Ergebnis kommen Boyer/Lim/Lyons (2017), Estimating the Cost of Equity in Emerging Markets: A Case Study, American Journal of Management 2/2017, 58-64.

17 Siehe dazu Damodaran (2017), Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications - The 2017 Edition, https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2947861; Damodaran (2003), Country Risk and Company Exposure: Theory and Practice, Journal of Applied Finance 2/2003, 63-76; Damodaran (2009), Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications - A Post-Crisis Update, Financial Markets, Institutions & Instruments 5/2009, 289-370.

18 Siehe auch Ernst/Gleißner (2012), Damodarans Länderrisikoprämie - Eine Ergänzung zur Kritik von Kruschwitz/Löffler/Mandl aus realwissenschaftlicher Perspektive, WPg 23/2012, 1252.

19 In Anlehnung an Kruschwitz/Löffler/Mandl (2011), Damodarans Country Risk Premium - und was davon zu halten ist, WPg 4/2011, 170.

20 Damodaran selbst wählte diese Bezeichnung; siehe Damodaran (2003), Country Risk and Company Exposure: Theory and Practice, Journal of Applied Finance 69 f.

21 Weitere Ausführungen oder Kommentierungen zu dieser Alternative wurden von Damodaran nicht vorgenommen.

22 Vgl Damodaran (2017), Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications - The 2017 Edition, https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2947861, 71 f; demzufolge kann ein Unternehmen, das 30 % des Umsatzes in Brasilien erzielt, nicht im gleichen Ausmaß dem Länderrisiko ausgesetzt sein wie ein Unternehmen, das 70 % der Umsätze in Brasilien erwirtschaftet. Alternativ bestünde auch die Möglichkeit, nicht auf Umsätze, sondern auf Standorte der Betriebsstätten abzuzielen, was dazu führt, dass ein Unternehmen einem spezifischen Länderrisiko ausgesetzt sein könnte, obwohl es keine Umsätze in diesem Land generiert, jedoch eine Betriebsstätte dort ansässig ist - Damodaran erkennt jedoch die Schwierigkeit, Zugang zu diesen Informationen zu bekommen, weshalb er pragmatisch die Umsatz-Variante bevorzugt. Aus einer wissenschaftlichen Perspektive fehlen jedoch wesentliche Ausführungen und Erklärungen zum Lambda in Damodarans Ansatz.

23 Siehe Kruschwitz/Löffler/Mandl (2011), Damodarans Country Risk Premium - und was davon zu halten ist, WPg 4/2011; ergänzend dazu siehe auch Ernst/Gleißner (2012), Damodarans Länderrisikoprämie - Eine Ergänzung zur Kritik von Kruschwitz/Löffler/Mandl aus realwissenschaftlicher Perspektive, WPg 23/2012; ebenfalls Kritik äußernd: Koller/Goedhart/Wessels (2015), Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies⁶.

24 Vgl Kruschwitz/Löffler/Mandl (2011), Damodarans Country Risk Premium - und was davon zu halten ist, WPg 4/2011, 174.

25 Vgl Damodaran (2003), Country Risk and Company Exposure: Theory and Practice, Journal of Applied Finance 70.

26 Vgl Kruschwitz/Löffler/Mandl (2011), Damodarans Country Risk Premium - und was davon zu halten ist, WPg 4/2011, 174 f.

27 Vgl Ernst/Gleißner (2012), Damodarans Länderrisikoprämie - Eine Ergänzung zur Kritik von Kruschwitz/Löffler/Mandl aus realwissenschaftlicher Perspektive, WPg 23/2012, 1252.

28 Vgl Ernst/Gleißner (2012), Damodarans Länderrisikoprämie - Eine Ergänzung zur Kritik von Kruschwitz/Löffler/Mandl aus realwissenschaftlicher Perspektive, WPg 23/2012, 1252.

29 Eine umfangreiche Aufstellung über verschiedene Modelle, die das Länderrisiko berücksichtigen, findet sich in Ernst/Amann/Großmann/Lump (2012), Internationale Unternehmensbewertung¹ 175 ff.

30 Vgl Zwirner/Kähler, Berücksichtigung von Länderrisiken bei der Unternehmensbewertung - Anmerkungen zu einer notwendigen Erfassung und einer pragmatischen Ermittlung, DB 48/2014, 2722.

31 Siehe dazu Damodaran (2017), Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications - The 2017 Edition, https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2947861

32 Die aktuelle Fassung der Verlautbarung wurde 2016 veröffentlicht; siehe IDW-Verlautbarung "Fragen und Antworten: Zur praktischen Anwendung der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen nach IDW S 1 i.d.F. 2008", IDWLife 7/2016, 580-585.

33 Vgl IDW (2016) 281.

34 Vgl Mandl (2013), Anpassung der auf Basis des CAPM ermittelten Risikozuschläge nach KFS/BW 1, in Eberhartinger/Fraberger/Hirschler (Hrsg), Rechnungswesen, Wirtschaftsprüfung, Steuern - FS Bertl 173.

35 Siehe KFS/BW 1 Rz 100 f, 111.

36 Siehe bspw Zwirner/Kähler, Berücksichtigung von Länderrisiken bei der Unternehmensbewertung - Anmerkungen zu einer notwendigen Erfassung und einer pragmatischen Ermittlung, DB 48/2014, 2723.

37 Vgl Mandl (2013), Anpassung der auf Basis des CAPM ermittelten Risikozuschläge nach KFS/BW 1, in Eberhartinger/Fraberger/Hirschler (Hrsg), Rechnungswesen, Wirtschaftsprüfung, Steuern - FS Bertl 180.

38 Neben Kruschwitz/Löffler/Mandl siehe auch bspw Knoll, Länderrisiken: Vom unvermeidlichen Regen in die vermeidbare Traufe, DB 17/2015, 937 ff, der eine Risikoprämie ablehnt.

39 So Djukanov/Keuper, Besonderheiten grenzüberschreitender Unternehmensbewertungen, in Petersen/Zwirner (Hrsg), Handbuch Unternehmensbewertung G7 Rz 80.

40 Vgl Knoll, Länderrisiken: Vom unvermeidlichen Regen in die vermeidbare Traufe, DB 17/2015, 938.

41 In Anlehnung an Koller/Goedhart/Wessels (2015), Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies⁶ 674.

42 Siehe dazu auch Djukanov/Keuper, Besonderheiten grenzüberschreitender Unternehmensbewertungen, in Petersen/Zwirner (Hrsg), Handbuch Unternehmensbewertung G7 Rz 67.

43 Vgl Knoll, Länderrisiken: Vom unvermeidlichen Regen in die vermeidbare Traufe, DB 17/2015, 938.